Im Schatten des heißen Geldes: Hohe Zinsen, eine starke Lira und die wachsenden Anfälligkeiten der türkischen Wirtschaft

Wirtschaften wachsen manchmal durch Zahlen, manchmal wachsen nur die Zahlen selbst. Der Unterschied dazwischen ist für die wirtschaftliche Zukunft eines Landes von entscheidender Bedeutung. Denn ein dauerhafter Wohlstandsanstieg hängt von der Erweiterung der Produktionskapazitäten, der Steigerung der Produktivität, der Beschleunigung des technologischen Wandels, der Stärkung der Investitionen und der Erhöhung der internationalen Wettbewerbsfähigkeit der Wirtschaft ab. Im Gegensatz dazu können Geld- und Wechselkurspolitiken, die in bestimmten Phasen angewandt werden, zwar kurzfristig eine Verbesserung der grundlegenden Wirtschaftsindikatoren bewirken, aber im Laufe der Zeit die Produktions- und Wettbewerbsdynamik der Wirtschaft schwächen.

Die Wirtschaftspolitik der Türkei, die in jüngster Zeit auf hohen Zinsen und einer starken türkischen Lira basiert, ist ein Prozess, der in dieser Hinsicht sorgfältig bewertet werden muss. Die Beibehaltung hoher Zinsen zur Inflationsbekämpfung, der Umstand, dass der Anstieg des Wechselkurses deutlich unter der Inflationsrate blieb, und die Zulassung einer realen Aufwertung der türkischen Lira haben in der ersten Phase positive Ergebnisse bei den Finanzindikatoren erzielt. Die Inflationserwartungen haben sich in gewissem Maße verbessert, die Devisenreserven wurden gestärkt, die Portfoliozuflüsse in das Land haben zugenommen und die Finanzmärkte zeigen ein stabileres Bild als in der vorangegangenen Periode.

Der Erfolg der Wirtschaftspolitik lässt sich jedoch nicht allein an den heutigen Zinsen, Wechselkursen, Reserven oder Finanzmarktindikatoren messen. Die eigentliche Frage ist, auf welchen wirtschaftlichen Fundamenten die erreichte Stabilität aufbaut. Wenn ein erheblicher Teil des Anstiegs der Reserven auf kurzfristigen Kapitalzuflüssen beruht, die aufgrund hoher Zinsen ins Land strömen, wenn die reale Aufwertung der türkischen Lira die Importe fördert, während sie gleichzeitig die Wettbewerbsfähigkeit der Exporteure untergräbt, und wenn hohe Finanzierungskosten die Produktion und Investitionen belasten, dann könnten einige heute positiv erscheinende Indikatoren auch Vorboten für die Anfälligkeiten von morgen sein.

Daher lautet die grundlegende Frage: Welche Risiken für die Zukunft der türkischen Wirtschaft sammeln sich unter der Oberfläche des heutigen Bildes der Finanzstabilität an?

Die Antwort auf diese Frage ist nicht nur in der Zins- und Wechselkurspolitik zu suchen, sondern auch in der Art der Zuflüsse von heißem Geld, der Außenhandelsbilanz, der Wettbewerbsfähigkeit der Industrie, den Investitionstrends, den Finanzierungsbedingungen der Unternehmen und der Produktionskapazität der Wirtschaft. Denn dauerhafte wirtschaftliche Stabilität ist weniger durch das Anlocken von Kapital mit hohen Zinsen möglich, als vielmehr durch den Aufbau einer Wirtschaftsstruktur, die Produktion, Investitionen, Produktivität und Wertschöpfung steigern kann.

EIN PARADIES FÜR CARRY TRADES: „Was nicht deinem Land gehört, ist nicht dein!“

Es ist bemerkenswert, dass ein erheblicher Teil des ausländischen Kapitals, das in den letzten zwei Jahren in die Türkei geflossen ist, eher aus kurzfristigem Finanzkapital besteht, das darauf abzielt, den Vorteil hoher Zinsen zu nutzen, als aus Direktinvestitionen. Dieser Mechanismus, der in der internationalen Finanzliteratur als Carry Trade bezeichnet wird, basiert darauf, Gewinne aus Zins- und Wechselkursunterschieden zwischen Ländern zu erzielen.

Das System ist recht einfach. Der Anleger nimmt in einem Land mit niedrigen Zinsen Kredite auf, bringt seine Devisen in die Türkei, tauscht sie in türkische Lira um und investiert in auf Lira lautende Finanzinstrumente, die hohe Zinsen bieten. Laut den Daten der Zentralbank lag der Dollar/Lira-Wechselkurs beispielsweise vor einem Jahr bei etwa 40,92 TL, während der Devisenverkaufskurs heute bei 47,91 TL liegt. Dies entspricht einem Anstieg des Wechselkurses um etwa 17 Prozent. Wenn man bedenkt, dass auf Lira lautende Finanzinstrumente im gleichen Zeitraum eine Rendite von etwa 37-40 Prozent boten, ergibt sich für den ausländischen Investor ein erheblicher Renditevorteil, der fast 20 Punkte erreichen kann.

Das Hauptproblem dieses Kapitals ist jedoch, dass es keinen dauerhaften Beitrag zur Produktionskapazität der Wirtschaft leistet. Es baut keine neuen Fabriken, bringt keine neuen Technologien und erhöht nicht direkt die Exportkapazität. Es nutzt vielmehr die Zins-Wechselkurs-Schere und kann das Land schnell verlassen, wenn sich die Bedingungen ändern.

Wie ich bereits in meiner vor Jahren veröffentlichten Studie mit dem Titel „Wirtschaftliche Anfälligkeiten durch Bewegungen von heißem Geld und das Risiko eines plötzlichen Stopps“ betont habe, können Zuflüsse von heißem Geld kurzfristig die Reserven und das Bild der Finanzstabilität stützen; wenn die Wirtschaft jedoch von diesem Kapital abhängig wird, erhöht dies gleichzeitig das Risiko eines plötzlichen Abflusses und die Anfälligkeit.

MONETÄRE ILLUSION: Reichtum auf dem Papier

Eines der am wenigsten diskutierten, aber sorgfältig zu bewertenden Ergebnisse der Politik des starken Wechselkurses zeigt sich in den Indikatoren für das Nationaleinkommen. Das Bruttoinlandsprodukt eines Landes wird zunächst in der eigenen Währung berechnet; bei internationalen Vergleichen wird es meist in Dollar ausgedrückt. Daher können Bewegungen des Wechselkurses die Größe der Wirtschaft auf Dollarbasis und die Indikatoren für das Pro-Kopf-Einkommen direkt beeinflussen.

Während die Wirtschaft real um 3-4 Prozent wächst, kann eine reale Aufwertung der türkischen Lira dazu führen, dass das Nationaleinkommen in Dollar weit über dem realen Wachstum steigt. In einem solchen Fall steigt das Pro-Kopf-Einkommen, und die Türkei könnte in internationalen Einkommensrankings aufsteigen. Die grundlegende Frage hierbei ist jedoch: Produzieren wir wirklich mehr und werden wir reicher, oder erscheinen wir aufgrund des Wechselkurseffekts in Dollar gerechnet nur reicher?

Daher kann es irreführend sein, den Anstieg des Nationaleinkommens auf Dollarbasis allein als Wohlstandszuwachs zu bewerten. Wenn die Kaufkraft der Bürger, die Produktionskapazität der Wirtschaft, die Produktivität und die Wettbewerbsfähigkeit nicht im gleichen Maße steigen, kann der durch den Wechselkurs bedingte Anstieg dazu führen, dass die Wirtschaftsleistung stärker wahrgenommen wird, als sie tatsächlich ist.

Heute muss unterschieden werden, wie viel des Anstiegs des türkischen Nationaleinkommens in Dollar auf reales Produktions- und Produktivitätswachstum und wie viel auf die reale Aufwertung der türkischen Lira zurückzuführen ist. Denn es ist möglich, auf dem Papier reicher zu erscheinen, während die Wettbewerbsfähigkeit der Exporteure schwächelt, die Außenhandelsbilanz sich verschlechtert und die Produktionskosten steigen.

Das Maß für dauerhaften Wohlstand ist kein starker Wechselkurs, sondern hohe Produktivität, Wertschöpfung und Wettbewerbsfähigkeit.

WARUM DER EXPORTEUR ALARM SCHLÄGT: Wettbewerbsfähigkeit, die wir selbst schwächen!

Eine der schwersten Kosten der Politik der hohen Zinsen und der starken türkischen Lira zeigt sich im Exportsektor. Während Löhne, Energiekosten, Finanzierungsausgaben und Logistikkosten in der Türkei aufgrund der hohen Inflation schnell steigen, führt der Umstand, dass der Wechselkurs nicht im gleichen Maße steigt, dazu, dass die Kosten der Exporteure auf Dollar- und Eurobasis nach oben getrieben werden.

Dieses Bild ist in den preisempfindlichen Sektoren der Türkei deutlicher spürbar. In arbeits- und kostenintensiven Bereichen wie Textilien, Konfektion, Schuhen, Möbeln, Landwirtschaft und Lebensmitteln muss der Produzent sowohl gegen die steigenden Kosten im Inland als auch gegen Wettbewerber kämpfen, die in ausländischen Märkten mit niedrigeren Kosten produzieren. Dass der Anstieg des Wechselkurses hinter der Inflation zurückbleibt, verengt den Spielraum für die Preisgestaltung der Exporteure und schmälert die Gewinnmargen.

Das Ergebnis zeigt sich nicht nur in den Bilanzen der Unternehmen. Auftragsverluste, ein Rückgang der Kapazitätsauslastung, die Verschiebung von Investitionen und die Verlagerung einiger Produktionsaktivitäten in Länder mit niedrigeren Kosten sind Entwicklungen, die die Produktionsstruktur der Wirtschaft langfristig schwächen können. Insbesondere der dauerhafte Kapazitätsverlust in exportorientierten Sektoren ist nicht leicht wieder auszugleichen.

Daher lässt sich der Erfolg der Wechselkurspolitik nicht allein daran messen, ob sie die Inflation unterdrückt oder kurzfristige Finanzstabilität bietet. Es muss auch darauf geachtet werden, ob sie die internationale Wettbewerbsfähigkeit des Produzenten bewahrt.

Denn eine der grundlegenden Säulen nachhaltigen Wachstums ist der Export. Wenn der Exporteur seine Wettbewerbsfähigkeit verliert, verliert langfristig nicht nur der Exporteur, sondern die gesamte Wirtschaft.

STILLER ALARM IM TOURISMUS: Wettbewerbsfähigkeit bedeutet Mitspracherecht am Tisch.

Der Druck durch die hohe Inflation und die starke türkische Lira wird nicht nur im Exportsektor, sondern auch im Tourismus immer deutlicher. Die Türkei war viele Jahre lang eines der Länder, das im Mittelmeerraum durch einen starken Preisvorteil, Dienstleistungsvielfalt und hohe Tourismuskapazität hervorstach. In jüngster Zeit ist jedoch zu beobachten, dass dieser Vorteil erheblich geschwunden ist.

Dass die Preise für viele Posten – von Hotels bis zu Restaurants, von Transport bis zu Unterhaltung und täglichen Ausgaben – auf Devisenbasis schnell steigen, macht die Türkei für ausländische Touristen zu einem teureren Reiseziel. Da die Kosten im Inland durch die hohe Inflation steigen, der Wechselkurs aber nicht im gleichen Tempo zunimmt, müssen Tourismusunternehmen ihre Preise in Euro und Dollar anheben.

Dass die Tourismuseinnahmen heute auf einem hohen Niveau liegen, mag auf den ersten Blick ein positives Bild vermitteln. Der nachhaltige Erfolg im Tourismus sollte jedoch nicht nur anhand der Gesamteinnahmen bewertet werden, sondern durch eine gemeinsame Betrachtung der Besucherzahlen, der Ausgaben pro Kopf, der Aufenthaltsdauer und des Preiswettbewerbs gegenüber Konkurrenzländern.

Wenn die Türkei ihren Preisvorteil verliert, während Spanien, Griechenland, Ägypten, Tunesien und ähnliche Ziele wettbewerbsfähiger werden, könnten die heutigen hohen Einnahmezahlen die mittelfristigen Risiken unsichtbar machen.

Das eigentliche Problem im Tourismus ist nicht, wie viel Einnahmen in einer Saison erzielt werden, sondern ob die Türkei ihre Wettbewerbsfähigkeit auf dem internationalen Markt dauerhaft bewahren kann.

WARUM DAS LEISTUNGSBILANZDEFIZIT WÄCHST: Wenn der Ballon aufgeblasen ist, ist er bunt und auffällig.

Eines der klassischen Ergebnisse einer Politik der überbewerteten Währung ist, dass sie Importe relativ verbilligt, während sie die Wettbewerbsfähigkeit der heimischen Produzenten schwächt. Wenn der Anstieg des Wechselkurses hinter der Inflation zurückbleibt, werden importierte Produkte und Vorleistungen vorteilhafter, während der heimische Produzent, der im Inland mit hohen Kosten produziert, zunehmend unter Druck gerät.

Dieser Prozess zeigt sich nicht nur bei Konsumgütern, sondern auch bei Vorprodukten und Rohstoffen, die in der Industrie verwendet werden. Die zunehmende Nutzung importierter Vorleistungen stärkt die Abhängigkeit der Wirtschaft vom Ausland, während die Verringerung des Kostenvorteils der Exporteure die Außenhandelsbilanz negativ beeinflusst. Eine Struktur, in der der Export an Dynamik verliert und der Import gestärkt wird, kann mit der Zeit zu einem Anstieg des Leistungsbilanzdefizits führen.

Das eigentliche Risiko besteht darin, dass das Leistungsbilanzdefizit nicht mehr durch dauerhaftes und produktives Kapital finanziert wird, sondern durch kurzfristiges heißes Geld, das aufgrund des hohen Zinsvorteils ins Land strömt. Eine solche Struktur macht die Wirtschaft abhängiger von externen Finanzierungsbedingungen und dem Verhalten der Investoren.

Daher ist nicht nur die Größe des Leistungsbilanzdefizits das Problem; auch die Art und Weise, wie dieses Defizit finanziert wird, ist mindestens genauso wichtig. Ein Finanzierungsmodell, das nicht durch Produktion, Export und Direktinvestitionen gestützt wird, kann zwar kurzfristig ein Bild der Stabilität erzeugen, aber mittel- und langfristig die wirtschaftlichen Anfälligkeiten erhöhen.

AUFGESTAUTES RISIKO: Das Szenario des plötzlichen Stopps

Eines der wichtigsten Risiken des auf kurzfristigen Kapitalzuflüssen basierenden Finanzierungsmodells ist der Prozess, der in der Wirtschaftsliteratur als „Sudden Stop“, also plötzlicher Stopp, definiert wird. In Zeiten intensiver Kapitalzuflüsse mag der Wechselkurs stabil, die Reserven stark und die Finanzierungsbedingungen relativ günstig erscheinen. Wenn dieses Bild jedoch auf der Annahme beruht, dass die Kapitalströme anhalten werden, wächst die Anfälligkeit im gleichen Maße.

Sollte sich die Risikowahrnehmung der Anleger ändern, die globalen Zinsen steigen, die Erwartungen bezüglich des Landes sich verschlechtern oder die Möglichkeit eines schnellen Wertverlusts der Währung auftreten, können sich die Kapitalbewegungen in kurzer Zeit umkehren. In diesem Fall steigt die Nachfrage nach Devisen, es entsteht Druck auf den Wechselkurs, die Reserven können sinken und es könnte notwendig werden, die Zinsen erneut zu erhöhen, um die Finanzstabilität zu wahren. Infolgedessen verschärfen sich die Kreditbedingungen, Investitionen und die Binnennachfrage schwächen sich ab, und das Wirtschaftswachstum verlangsamt sich.

Mexiko, Argentinien, Thailand und die Türkei waren in der Vergangenheit in verschiedenen Perioden mit den schweren Folgen konfrontiert, die durch plötzliche Veränderungen der Kapitalbewegungen verursacht wurden. Diese Beispiele zeigen, dass eine übermäßige Abhängigkeit von externer Finanzierung nicht nur die Finanzmärkte, sondern auch die Realwirtschaft schnell beeinflussen kann.

Daher ist das eigentliche Problem nicht, wie viel Kapital ins Land fließt, sondern die Art, die Beständigkeit dieses Kapitals und das Ausmaß, in dem die Wirtschaft von dieser Finanzierung abhängig geworden ist. Denn ein nicht nachhaltiges Finanzierungsmodell kann das Bild der Stabilität in kurzer Zeit in Anfälligkeit verwandeln.

STABILITÄTSILLUSION: Was steckt hinter der Erwartung einer Abwertung?

Eine der grundlegenden Fragen, die in letzter Zeit häufig auf den Märkten diskutiert wird, lautet: Wie lange ist die Divergenz zwischen dem Wechselkurs und der wirtschaftlichen Realität nachhaltig? In einem Umfeld, in dem die Inflation bei etwa 30 Prozent liegt, bedeutet ein Anstieg des Wechselkurses um jährlich 15-20 Prozent eine reale Aufwertung der türkischen Lira.

Eine reale Aufwertung kann kurzfristig zur Inflationsbekämpfung beitragen; sie kann den Preisanstieg bei importierten Produkten und Vorleistungen begrenzen und die Preisstabilität unterstützen. Wenn diese Politik jedoch über einen langen Zeitraum fortgesetzt wird, kann sie die Wettbewerbsfähigkeit der Exporteure schwächen, Importe attraktiver machen und Druck auf die Außenhandelsbilanz ausüben. Daher verstärken sich auf den Märkten von Zeit zu Zeit die Erwartungen, dass es zu einer Korrektur des Wechselkurses kommen könnte.

Natürlich bedeutet dies nicht zwangsläufig, dass es zu einer plötzlichen und harten Abwertung kommen wird. Eine Wechselkursanpassung kann auch durch einen kontrollierten und über die Zeit verteilten Prozess erfolgen. Das eigentliche Problem hierbei ist, inwieweit die Differenz zwischen Wechselkurs und Inflation, Produktivität, Außenhandelsbilanz und Kapitalbewegungen aufrechterhalten werden kann.

Die Wirtschaftsgeschichte zeigt, dass Preise, die sich über einen langen Zeitraum von den wirtschaftlichen Fundamenten lösen, früher oder später nach einem neuen Gleichgewicht suchen. Auch der Wechselkurs ist von diesen grundlegenden wirtschaftlichen Zusammenhängen nicht ausgenommen. Daher ist nicht so sehr das heutige Niveau des Wechselkurses wichtig, sondern unter welchen Bedingungen und wie lange das derzeitige Gleichgewicht aufrechterhalten werden kann.

FAZIT: STABILITÄT ODER AUFGESTAUTES RISIKO?

Die türkische Wirtschaft befindet sich heute auf der Suche nach einem wichtigen Gleichgewicht. Die Bekämpfung der Inflation ist zweifellos zwingend; eine Wirtschaftsstruktur, die bei dem Versuch, Preisstabilität zu erreichen, die Produktionskapazität, die Exportwettbewerbsfähigkeit und die Investitionsbereitschaft schwächt, ist jedoch langfristig nicht nachhaltig. Der Erfolg der Wirtschaftspolitik sollte nicht nur am Rückgang der Inflation gemessen werden, sondern auch daran, welche Produktions- und Wettbewerbsstruktur am Ende dieses Prozesses entsteht.

Ebenso bedeutet der Anstieg der Indikatoren für das Nationaleinkommen und das Pro-Kopf-Einkommen in Dollar durch die reale Aufwertung der türkischen Lira nicht allein einen echten Wohlstandszuwachs. Ein Land wird nicht durch den rechnerischen Vorteil, den der Wechselkurs bietet, reich, sondern durch seine Produktionskraft, Produktivität, technologische Kapazität, qualifiziertes Humankapital und internationale Wettbewerbsfähigkeit.

Daher ist es wichtig, aus welchen Quellen die heutige Finanzstabilität gespeist wird. Wenn hohe Zinsen kurzfristiges Kapital anlocken, während eine starke Lira den Export und die Produktion erschwert, Importe fördert und die Wirtschaft zunehmend abhängiger von Zuflüssen von heißem Geld wird, kann es unvermeidlich werden, dass sich unter der sichtbaren Stabilität neue Anfälligkeiten ansammeln.

Die Wirtschaftsgeschichte hat dieselbe Wahrheit immer wieder gezeigt: Heißes Geld ist vorübergehend. Wechselkursvorteile sind vorübergehend. Monetäre Illusionen sind vorübergehend. Dauerhaft ist die Produktion.

Denn Wirtschaften, die ihre Produktionskraft und Wettbewerbsfähigkeit verlieren, mögen eine Zeit lang reich erscheinen; aber sie können nicht lange reich bleiben.